今年2月14日 ，市场期待已久的再融资新规尘埃落定  。大家关注颇多的非公定价、发行规模、股份限售等 ！新规都做出了更为市场化的规定，乍暖还寒的早春 。新规如一阵春风吹起一众上市公司非公融资的热情  ！一个多月的时间里，沪市新增推出非公方案27单。修订前期方案44单 ！计划募资总规模超1500亿元，放眼市场近期可转债发行节奏加快、配股融资时有出现、公开增发重回视野  。再伴之前期并购重组配募政策放宽！再融资的新格局似已逐步显现，

说起来上市公司之于资本市场，犹如树木之于森林。森林里有没有充沛的水源流布灌溉 ！关乎每棵树长的好不好，影响着整片森林的生态景象。再融资的新格局！无疑大大提升了资本市场这片森林的包容性 ，也自然会给上市公司带来更多的获得感 。

这个过程也并非波澜不惊 ，新规出台后如何定义战略投资者成为关注焦点 。战略投资者能锁价发行、享受八折优惠 ！如此“豪礼”自然备受追捧  ，拿前期方案粗略估算  。数日来一些公司“战投”的账面浮盈就已达一倍有余 ！也正因其利益之丰，前期方案中战略投资者的范围也是五花八门。既有上市公司的董监高、员工持股计划 ！也有名不见经传的三方机构、创投、自然人等，此前就是否需要出台战略投资者认定规则。还曾有个别声音略有微词！认为市场的事情该由市场决定，没必要再作约束。但享受了诸多优惠待遇的战略投资者 ！不拿出点真本事恐怕也说不过去，3月20日证监会发布监管问答对战略投资者做出清晰界定。突出“战投”的“战略性”作用  ！要能给上市公司带来核心技术、市场资源，也要能参与公司治理 。真正推动公司价值提升 ！这一政策的背后，其实也隐现着多年来我国资本市场在再融资政策选择中的不易 。

讨论再融资跟讨论其他问题一样 ，还是要从本源说起  。上市公司来到资本市场！大体上是为着估值、流动性和融资 ，从基本的市场逻辑看。融资行为本身是市场选择的结果  ！公司愿意用股份来换现金，投资者愿意用现金来买股份。一个愿买一个愿卖！按说不需要太多约束 ，但实际却没有那么简单 。融资看似是公司和投资人二者之间的交易  ！其实也还有诸多潜在的利益相关方：控股股东发挥什么作用、中小股东的利益如何保障 ，等着进场的广大投资者怎么抉择？再进一步。看似只是个体公司的融资行为！实则与整个市场的融资效率密切相关  ，具体来说于上市公司股权融资的成本几何、资金能不能有效用于生产经营？于认购方。能否获得合理回报？于市场整体 ！资金能否有效配置给最匹配的上市公司？对这些问题的回答 ，也正是市场持续提升包容性、增进公司获得感时。所要考虑的问题和应对的挑战！

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先说说融资成本，表面来看股权融资的成本是对应的权益成本。上市公司把未来的收益权、分红权、表决权等让渡给新的股东！还包括定价折扣带来的权益稀释成本，但实际上还要考虑的是  。上市公司作为公众公司必须承担的责任成本！成熟市场中上市公司如果对融资的使用效率不高、没有花在“实”处，甚至被套现到公司体外  。可能面临严厉的市场约束和高昂的司法成本 ！从这个角度讲，虽然境内外市场再融资的成本表面上都一样  。但A股市场的后端责任成本显然更加低廉！这就对再融资的前端政策选择带来了巨大的难题  ，加之再融资很多品种都具有无抵押、无担保、无需还本付息的特性 。就更会助长政策滥用的问题 ！简单说缺少了后端的制度约束，前端如果放的太开 。公司再融资就会变成融钱易、花钱也易 ！想去监督“好钢”究竟有没有用在“刀刃”上 ，却发现捉襟见肘、手段不足  。

当年有家公司瞄准“碳纤维”热点定增募了近25亿元，过了两年多仅仅一纸公告就称项目难以推进。将24亿元永久补流！前期投入仅3000多万 ，“简单粗暴”的操作背后。究竟真是公司前期战略选择出了问题！还是为圈钱而圈钱的故意为之 ，就算一再问询。真相恐怕也只有公司自己明白！期间公司的股票交易却平淡如常，也看不见投资者有什么大的反响  。后端约束几不可见！公司的责任成本微乎其微，再看另一家公司。当年借壳上市配募近7亿元 ！不久就将其中的1.45亿临时补流  ，但这笔钱的归还却一拖再拖、有去无回  。公司董监高一概茫然无辜、与己无关  ！到现在这个“窟窿”仍是一笔烂帐、没个说法  ，这些例子都说明 。后端约束跟不上！若前端政策再不设一定的门槛 ，只会带来资源的肆意浪费、无底线的圈钱大行其道。最终打破整个再融资市场的信用 ！

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再来看看投资端  ，投资者既要能获得合理回报。也要承担公司实际价值变化的风险 ！否则再融资就会变成旱涝保收、明股实债的工具和利益输送的通道，终将被市场“玩坏”。有段时间非公发行有不少隐形保底协议、抽屉条款  ！价格机制沦为摆设、不当利益输送不时有之，这也是导致2017年再融资政策收紧的原因之一。要解决这类风险与收益的匹配问题！核心就是定价，如果定价太低就会导致过度的权益稀释 。定价过高投资者又认为风险过大不愿问津  ！理想情况下价格是买卖双方博弈形成的，但实践中不少公司的再融资往往是公司管理层、甚至大股东或实控人主导。与买方之间的谈判也基本是由其一手推进  ！一些定价显著偏低、项目明显不合理的非公方案  ，最终也能稳稳当当通过股东大会。这里面中小投资者、甚至机构投资者在股东大会上的约束作用是否有效发挥 ！要打个大大的问号 ，

就拿前几年盛行的兜底式非公发行来看 ，大股东通过保底承诺保障发行成功。既可能是真心实意为公司好！也可能是意在套为己用，当年某理财产品单一投向某公司定增。从股权收益来看！实际亏损了40%，却创造了6.2%的正收益  。其玄妙之处就在引入了担保方兜底  ！最近另一家公司大股东所持公司的3.47亿股股份被冻结 ，也牵扯出2016年定增时控股股东与多家认购方签订的抽屉兜底协议 。这种协议是否具备法律效力另说！公司当初股东大会审议再融资方案，市场约束机制有没有发挥作用、信息披露是否合规 。公司又该承担多大的责任！都是个难题这样复杂的市场环境下 ，要想定价完全市场化也还有一段路要走。

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从全市场角度来看 ，面临的挑战则更加复杂。市场不缺资金 ！但这样的钱需要“正向激励”才会像活水源源不断  ，理论上说公司再融资就是要用融来的钱投到能创造更高收益的项目上。从而不断提升公司价值！投资者也能在这个过程中分享价值提升的“蛋糕”并实现退出，问题是在当前的市场环境下。再融资募投项目收益的高低与公司市值似乎关联度并不高！这里面既有个股的特性 ，也有市场波动性较大的影响。在这样的估值结构下！如何通过恰当的政策引导 ，将有限的资金配置给最需要、最匹配的上市公司  。是面临的最大难题！这方面再融资有过的政策选择也不少  ，比如对公开增发和配股设定净资产收益率等业绩门槛。这些政策的背后  ！实质是奖励历史表现好的公司可以继续融资并回报投资者，但历史并不代表未来。也不乏有公司为了满足相关财务指标而“大做文章” ！效果也只能是差强人意 ，

这么说下来再融资如资本市场的灌溉系统  ，系统要发挥好作用 。不满不溢、满足各方所需  ！离不开与之相适应的土壤、环境和地形 ，同样再融资作为市场的基础制度 。其提升市场化和包容性的努力！也需要诸多与之相适应的市场机制，这里面既要有均衡的市场估值结构  。也要有稳定的市场和司法约束机制！更要有良性的投资者文化 ，当前所需要的 。是平衡和拿捏好分寸！通过持续的政策改革、优化 ，来提升融资效率。这次再融资新规 ！充分权衡评估了市场所处阶段和现有基础  ，坚持了市场化的方向 。也体现了适当约束的定力！可谓用心良苦，当然在再融资新格局中 。上市公司能不能由此获得新动力、焕发新生机！首先要自己用好资金、搞好经营，也需要市场各方的共同理解和用心呵护 。