IDC 行业投资亮点：需求强劲增长，市场格局优化。

数据时代IDC 需求强劲增长，

网络服务升级将伴生海量数据，催生对 IDC 行业的强劲需求。数据量伴随着数字化的程 度快速扩张  ！据 IDC 预测 2018 至 2025 年全球的数据量将增长 5 倍以上  ，而中国增长更 快于全球（期间 CAGR 达 27.8%）。数据量增长不仅受到互联网服务快速发展的强力驱动！物联网、云计算、大数据和人工智能也会成为新的增长源泉，数据量的增长需要更坚实 的互联网平台服务以支持数据的存储和运算 。故我们判断IDC行业下游需求将强劲增长！

IDC提供数据中心托管、网络互联和其他相关增值服务，IDC是数字时代的新型基础设施。也是新基建推动下有望实现快速扩张的新兴产业！我们判断 5G 网络的快速建设有望推动 数据量进入新一轮的高速增长期 ，以在线办公、在线教育、AR/VR、车联网为代表的新应 用会衍生出大量新增的 IDC 需求 。从而推动行业继续快速扩张！

市场结构优化，龙头第三方 IDC 有望跑赢行业。

中国的 IDC 市场具有资源集中、严格管理和运营商主导的特点：1）北、上、广三个网络 核心节点周围分布了密集的 IDC 资源（占全国份额约 65%），因为一线城市 IDC 可以提供 时效性更强的优质服务；2）因为 IDC 是能耗大户。因此一线城市对 IDC 的发展进行了严 格管理从建设指标到能耗指标均作出限制 ！鼓励 IDC 建设均衡扩散、绿色节能；3）截至 2018 年 ，运营商凭借资本优势和网络优势占据中国 IDC 市场半壁江山（市占率约 51.6%）。

市场需求将进一步分层 ，第三方 IDC 市场扩张前景广阔 。我们认为 IDC 市场将进一步出 现需求的两级分化：一线城市及周边地区将聚焦高时效性的需求！提供附加值更高的 IDC 服务；中西部地区将建设超大型数据中心，凭借规模优势和地理优势提供更经济的服务。第三方 IDC 公司聚焦一线城市及周边地区  ！凭借高效的管理运营能力、领先的云网整合 技术提供附加值更高的 IDC 服务，因为一线城市在云服务、远程服务、在线支付、高频 交易等领域的需求旺盛 。我们认为第三方 IDC 公司将面临行业快速增长红利 ！

龙头公司充分受益，市场或进一步整合。一线城市及周边市场充满扩张机遇 ！对 IDC 服 务商的资质要求也在日渐上升：1）一线城市新建设项目需要通过严格的资质审核 ，对新 建项目的规模和能耗也要求也愈加严格 。我们认为龙头公司凭借更强的资本能力和技术 能力更易获得扩张机会；2）环一线城市带需要 IDC 服务商进行更激进的布局！对公司的 融资能力和营运能力要求较高，龙头公司更易凭借资金成本优势和规模经济优势提高资 产的扩张和运营效率。

我们从扩张能力、运营能力、融资能力和服务能力四个维度建立了 IDC 的分析框架（次 序反映出我们的重视程度），以全方位的判断 IDC 服务商持续扩张和提升盈利的能力 。我 们看好国内处于龙头地位的第三方 IDC 服务商！认为其有望凭借独特的市场定位、充裕 的资源储备实现快速的扩张和盈利能力的全面提升 ，

扩张能力是我们最为看重分析指标，决定公司的增长前景。正如我们所判断 ！目前 国内的第三方 IDC 市场处于“春秋”时代，快速的扩张更有利于公司的脱颖而出。尤其是公司在一线城市及周边地区的资源和项目储备！能直接对应公司如何在数据 时代 ，从 5G 和云计算引领的未来发展中获益 。我们相对看好万国数据、宝信软件  ！其各自储备的项目资源能支持现有 IDC 资产的翻倍以上增长 ，

运营能力是决定公司长期稳定发展的内核 ，我们用 IDC 项目投资的 IRR（内部收益率） 来作为运营能力的参考指标 。因为不同 IDC 公司处在不同的发展阶段！成本构成也存在差异性；而 IRR 指标直接反映出 IDC 公司通过扩张赚取收益的能力，据我们测 算。领先的国内第三方 IDC 公司 IDC 项目投资的 IRR 在 15-20%左右！我们相对看好 万国数据和宝信软件，其多个新建项目的 IRR 达到了 18%左右。

资本能力反映出公司撬动杠杆加速扩张的能力 ，资本能力和公司的综合业绩情况相 关 。一方面如果有传统的现金流业务！可以帮助公司降低对债务的依赖性；另一方 面公司传统业务的经营表现也可以帮助公司降低融资成本，我们用融资成本这一指 标反映公司的融资能力。数据港、宝信软件和万国数据相对表现较好！

业务能力潜在地反映出公司的扩张蓝图，我们从服务类型、服务内容、覆盖地区和 主要客户四个角度描述公司之间的差异性。我们判断由于下游互联网和云计算公司 的需求旺盛  ！且互联网和云计算行业已经形成寡头垄断的竞争格局，所以批发型数 据中心会迎来更快增长 。客户结构完善、布局核心城市的 IDC 公司增长的确定性更 强  ！我们相对看好万国数据、宝信软件，

首次覆盖万国数据  ，给予万国数据“跑赢行业”评级和目标价 65.6 美元（基于 20 倍 2021 年 EV/调整后 EBITDA）。目前股价交易于 27 倍 2020 年 EV/ EBITDA！我们的目标价较现价 有 12.3%上行空间，

首次覆盖宝信软件（A/B） ，宝信软件 A/B 股“跑赢行业”评级 。目标价 46.5 元/3.5 美元（基于 SOTP 分部估值法 ！对软件业务给予 30 倍 2021 年 P/E，对 IDC 业务给予 20 倍 2021 年 EV/EBITDA 。B 股由于流动性原因给予 50%折价）！目前公司 A/B 股交易于 42 倍/14 倍 2020 年市盈率，我们的目标价较现价有 17.4%/74.1%上行空间。

IDC：互联网需求强劲  ，推动行业稳健增长  。

IDC 构筑互联网发展基石，IDC 提供互联网平台服务 。即为客户提供服务器托管、虚拟主 机、邮件缓存等服务；以及一些增值服务！如数据库系统、数据备份等  ，随着互联网蓬 勃发展。IDC 行业不仅受到传统行业数字化需求的青睐！更是在互联网行业强劲需求下迎 来广阔增长空间，我们认为 IDC 作为与互联网发展息息相关的信息基础设施。会继续受 益于互联网行业的高速发展  ！保持强劲的增长动能，

IDC 服务面临长期稳健向上趋势  ，我们认为 IDC 行业的发展面临如下显著特点：。

行业需求与用户数据增长息息相关  ，IDC 主要是提供服务器托管服务 。而下游客户 对服务器的需求取决于其互联网的服务量！即用户和数据的体量 ，受益于 4G/5G 技 术的不断迭代升级 。数据流量高速增长  ！推动了 IDC 行业面临下游强劲需求，

下游为政企客户 ，合作长期稳定  。IDC 行业目前主要的客户是互联网公司和云服务 公司 ！此外还有金融、政府、能源等传统行业也在数字化转型的过程中衍生出对 IDC 服务的需求 ，IDC 服务商与下游客户建立了长期稳定的合作关系。增强了收入和现 金流的可预见性 ！

资本密集型行业  ，行业有望逐步整合。IDC 是典型的重资产行业 ！IDC 服务商要需要 在前期投入大量资本以建设 IDC 机房，并须数年才能收回成本。所以 IDC 服务商需 要不断融资以实现快速扩张！规模扩张能带来显著的规模经济效应，帮助 IDC 服务 商降低平均的建设成本、运维成本和融资成本。故我们认为行业未来可能出现整合！

从整个 IDC 产业链看，IDC 服务商位于产业链中游。向上游采购发电机、机柜、电源、施 工维护、网络宽带等配套设施与服务！向下游的互联网公司、云计算厂商、政企客户提 供 IDC 服务，下游需求中互联网和云计算厂商贡献了主要增量；同时 。受产业互联网 和社会信息化投资力度加大！制造业、政企客户的 IDC 需求也呈现上升态势；值得一提 的是云计算厂商的迅速扩张对 IDC 的贡献尤为明显 ，

IDC：构筑数据时代的网络基石 ，

IDC 行业背后是网络的数据容量，随着互联网经济的快速发展。网络衍生的数据量出现爆 炸式增长 ！故而推动 IDC 行业蓬勃生长，因为互联网和云服务商都需要留有一部分的冗 余服务器资源以应对数据量陡升造成的网络压力 。所以 IDC 行业的产能扩张会领先于网 络流量增长！我们判断 5G 时代新应用的层出不穷，会带来网络流量新一轮的高速增长。使得 IDC 行业面临历史性的广阔增长机遇 ！

据咨询机构IDC预测，2018年至2025年全球数据量将增长5倍以上  。从33ZB增长至175ZB； 娱乐需求和视频需求是长期稳定驱动力！随着 5G 时代到来 ，物联网设备、大数据、人工 智能等新应用产生的数据将加速成长；其中 。IDC 预计中国将实现比全球更快的增长！2018 年中国数据量约 7.6ZB（占全球份额约 23.4%），到 2025 年将增长至 48.6ZB（占全球份额 约 27.8%）。

从 2015 至 2025 中国数据量中不同数据类型的份额将发生明显变化，从 2C 经济走向 2B 经济：娱乐数据（数字电视、在线视频、音乐和游戏等）的数据量占比从 46%下滑至 25%。非娱乐图像数据（如视频监控）占比也从 37%小幅下滑至 34%；取而代之的是生产力数 据（大数据和 AI 数据）从 9%增长至 19%！以及物联网数据从 2%增长至 21%，我们认为 因为 5G 应用更多的体现在产业互联网端。因此数据量及 IDC 面临的需求增长也会在 2C  ！

我们认为数据量的持续性高速成长为提供网络基础平台服务的 IDC 厂商提供广阔的成长 空间；同时 2B 数据的占比扩张也对会进一步提升下游对数据安全和网络质量的需求，利 于专业 IDC 龙头公司扩张市场份额  。

中国的数据流量生态：红利持续释放，

中国的数据流量在 4G 时代取得瞩目成绩 ，一方面由于互联网生态的迅速发展 。助力互联 网经济渗透率快速提升；另一方面由于网络基础设施的明显完善！网络能力的显著提升 使得普及平价互联网接入服务成为可能 ，中国目前已经建成全球最大规模的“4G+光纤” 网络。赋能了 16.0 亿移动用户（其中 4G 用户 12.8 亿  ！渗透率 80.1%）和 4.5 亿宽带用户 （其中光纤用户 4.2 亿  ，渗透率 92.9%）低费用高质量的互联网接入服务。从而推动了互 联网生态繁荣及数据量井喷！

我们认为中国有望凭借目前构建的全球最大的网络基础设施和用户群体，放大 5G 网络红 利  。孕育数据流量的下一次高速增长！因为：

中国将大规模建设高质量 5G 商用网络，我们预计 2020 至 2022 年是中国 5G 建设投 资高峰期。运营商计划共建设约 300 万 5G 基站 ！以在全国范围内提供 5G 商用服务，网络的快速扩张有助于运营商推动 5G 用户渗透率的提升  。我们预计到 2022 年底中 国 5G 用户的渗透率或达 60%以上！

培育了良好互联网用户习惯 ，因为政府持续推动互联网接入服务的“提速降费” 。中 国的互联网用户养成了随时随地接入高速互联网服务的习惯！用户网络使用时长攀 升至高位  ，随着 5G 发展  。网络内容逐步向高清视频、AR/VR 迭代升级！目前的用户 习惯有望放大 5G 带来的流量红利，

5G 生态逐步完善，产业互联网蓬勃发展。5G 带来的改变！不仅是网络性能加强后 个人用户使用习惯的转变（消费更多大流量内容），更是 5G 网络赋能下产业互联网 的全面升级。我们认为以云计算、大数据、物联网为代表的产业互联网平台服务有 望快速崛起 ！成为贡献流量增长的中流砥柱，

IDC 快速增长 ，以构建数据生态的底层基石。

IDC 为数据流量的增长提供了支撑，数据量的高速增长带来数据存储和运算需求快速提升 。互联网和云计算厂商需要进行网络基础设施扩张  ！对上游 IDC 服务需求也随之提升，

据 IDC 预测 ，中国的 x86 服务器市场规模仍然在稳步扩张。2019 年至 2023 年的年均复合 增速达 11.9%！同时我们观察到全球超大规模科技公司（如 FAAMG、BATJ 等）资本支 出也稳中有升  ，下游需求的稳健扩张是 IDC 保持稳健增长的直接推动因素。

中国 IDC 市场特征：资源集中、管理严格、运营商主导，

IDC 基础设施有明显的地域性特征 ，

IDC 的地域集中性和中国网络拓扑结构及客户需求密切相关，因为 IDC 需要保障客户数据 对外的网络连接顺畅。

中国骨干网结构：国内网络结构中，核心节点为北京、上海、广州、沈阳、南京、 武汉、成都和西安八个城市  。其中北京、上海、广州为三个中心！与其他核心节点 互联并负责与国际 Internet 互联，目前北京、上海、广州三个城市及周边地区的 IDC 机架数占全国份额约 27%、25%和 14%（2019 年）  。

用户需求区域集中：用户选择 IDC 资源时，网络时延是重要的考虑因素；对时延要 求敏感的应用如远程服务、在线娱乐、在线支付等需求快速增长 。且向头部城市靠 拢！导致一线城市 IDC 需求强劲增长  ，

优化传输距离是优化数据业务外部网络时延的最直接方式 ，每减少 1km 的传输距离将减 少往返时延约 10 微秒；距离长短在传输网的时延中影响达到 80%以上。因此在现有的 光传输网络中 ！如果时延需求在 10 毫秒以内，一般数据中心与信息业务用户端的距离应 在 200km 以内；如果时延需求在 30 毫秒以内  。则该距离建议在 500km 以内 ！

IDC 扩张特征：严管理导致需求向外扩散

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虽然 IDC 处于快速的扩张期  ，而且一线城市 IDC 资源集中；但是 IDC 的扩张却受到政策严 格管制 。具体的管制指标包含两个方面  ！即指标管制和能耗管制 ，

指标管制北京市政府、上海经信委分别出台了相关政策  ，目的是因地制宜管理建 设规模。鼓励数据中心从一线城市向周边地区、中西部地区辐射！缓解 IDC 给一线 城市带来的用地和用电压力 ，

北京：全市层面禁止新建和扩建互联网数据服务、信息处理和存储支持服务中 的数据中心，中心城区全面禁止新建和扩建数据中心。

上海：本市中环以内区域禁止新建 IDC；本市外环以外为适建区域，既有工业 区优先 。单项目规模应该控制在 3！000 至 5  ，000 个机架 。

能耗管制鼓励 IDC 的设计建设提高能耗管理水平  ，建设规模趋向集中化。因为数 据中心的能耗水平通常随规模扩大而提升  ！（PUE=数据中心总设备能耗/IT 设备能耗） ，

北京：北京市政府规定，PUE 值 1.4 以下的云计算数据中心或享有指标豁免权  。

上海：上海经信委规定 ，推动数据中心节能技改和结构调整。存量改造数据中 心 PUE 不高于 1.4 ！新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下，

深圳：深圳市政府规定，鼓励数据中心建设单位在“以高代低、以大代小、以 新代旧”等减量替代方式的基础上 。采用绿色先进技术提升数据中心能效；对 节能效果表现较好的单位给予相应优惠  ！

与一线城市严控建设发展相对应 ，一线城市周边地区和中西部地区的 IDC 规模实现了快 速增长。其中一线城市周边地区！满足了 IDC 服务的性能要求，在网络时延、服务稳 定性和安全性上表现良好  。新建大型数据中心多选址于此；中西部地区！电力能源充沛，且可能具有天然制冷的地利条件（如气温低、水冷、风冷等）。有利于超大规模数据中心 的建设发展！

中国的三家运营商目前拥有最充裕的 IDC 资源 ，2017 年合计市场份额达 52.4% 。2018 年 小幅下降 0.8 个百分点至 51.6%（信通院数据）；第三方 IDC 市场的竞争较为充分 ！排名 前三的公司为万国数据（4.1%），世纪互联（4.0%） 。宝信软件（2.0%） ！

IDC 市场目前的竞争格局充分反映出下游市场需求的分层：，

民营 IDC 聚焦于高端市场需求，民营 IDC 公司资本实力有限。融资成本也高于运营 商 ！故扩张能力相对有限；但民营 IDC 部署灵活，聚焦于一线城市及周边地区 。紧 盯市场高端需求 ！可以提供客制化服务及一系列增值服务 ，

运营商 IDC 具有更强的普适性，运营商拥有强大的资本实力和较低的融资成本 。可 以实现快速的 IDC 资产扩张  ！故运营商有能力进行超大型数据中心的新建，同时运 营商 IDC 可以直连自身的骨干网。故无须支付高昂的带宽成本 ！对价格敏感的客户 更具吸引力，但运营商 IDC 主要以宽带租赁和服务器托管服务为主。服务内容较单 一！也难以进行客制化的服务 ，

从全球范围看，运营商主导的市场和第三方（Carrier-neutral）主导的市场并存。以美国 为代表的市场！专业第三方公司（如 Equinix 和 Digital Realty）聚焦 IDC 市场，进行快速 的市场扩张并从运营商手中收购 IDC 资产。成为全球领军者；以中日为代表的市场  ！运 营商凭借网络资源优势仍然占据 IDC 行业的主导地位，我们认为 IDC 格局的演进受市场 多方因素的制约：。

市场融资条件：美国的 IDC 公司多为 REITs ，在融资方面享有诸多优惠条件和税收减 免政策。缓解了融资成本压力；中日市场 IDC 仍多为公司制 ！与融资成本更低、规 模体量更大的运营商相比处于劣势，

网络拓扑结构：运营商主导的 IDC 市场，运营商对骨干网络资源垄断性较强。第三 方 IDC 厂商难以绕过运营商进行数据交换；第三方 IDC 主要的 IDC 市场  ！骨干网资 源更加分散，IDC 厂商也可以通过互联业务绕过运营商进行数据交换 。

运营商发展模式：美国运营商因为对网络资源的垄断能力较弱，所以运营商转为从 发展网络内容以实现业务转型升级。IDC 类重资产被剥离至专业 IDC 公司；中日运营 商仍然垄断网络资源！业务转型从个人用户到企业用户，IDC 仍是大力发展方向。

中国 IDC 市场展望：高速成长，需求分层

我们认为中国 IDC 市场将保持高速成长的趋势，并在此基础上进一步实现业务分层。使 得现有市场结构进一步巩固！

我们认为新基建和 5G 大规模建设启动，有望引发新一轮的数据流量高速成长；而网络流 量的快速增长是 IDC 行业增长的根本原因。

新基建将大数据中心列为主要的发展方向之一，因为大数据中心是互联网服务发展的基 础资源。而在建设规模上鼓励大型和超大型数据中心也达到了节能减排和发挥规模经济 的作用！此外新基建强调了注重调动民间资本的参与，

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加大 5G 建设是提振数据中心需求的重要途径 ，因为 5G 应用如高清视频、AR/VR、物联 网、车联网和远程服务等  。会使得用户使用流量出现大幅提升！故加快 5G 建设和用户发 展有助于推动全社会数据量的再次高速增长，我们预计 2020 年全国将会建设约 70 万 5G 基站。并发展约 1.5 亿 5G 用户（渗透率约 9%）！

IDC 市场需求的分层化会进一步明显 ，演变为一线城市、环一线城市带和新兴区域三个层 级 。对应高时延、中时延和低时延三种需求：！

一线城市：聚焦于需求金字塔顶端，针对数据时延、安全性、服务持续性敏感度较 高的客户；扩张以监管指标为主。

环一线城市带：面向对服务质量有一定要求的客户  ，是性能和价格方面的折衷选择； 满足一线城市外溢的 IDC 需求  。主要客户以互联网和云计算企业为主！

新兴区域：目前以中西部地区为主，是价格敏感型的客户首选  。由于土地资源、电 力资源充裕！平均建设成本和运营成本较低，且有可能凭借地理优势降低数据中心 功耗水平。适宜发展超大型数据中心！

我们认为 IDC 的市场结构也会随着需求的分层而出现进一步分化，第三方 IDC 公司将聚 焦一线城市和环一线城市带。以高品质的服务获取价格上的溢价！以提高资产的投资回 报率；运营商 IDC 将会快速扩张新兴区域，建设超大规模数据中心。以承载数据量上涨 之后对 IDC 服务的普遍性需求！

中国 IDC 市场诚然是运营商主导的市场 ，但第三方 IDC 厂商的蓬勃发展为市场带来更多 转机。我们预测随着市场分层趋势的进一步明晰 ！一线城市和环一线城市带的 IDC 市场 将迎来新的格局――第三方 IDC 公司保持快速发展并扩张市场份额，及 IDC 厂商之间的 兼并收购活动或逐渐增多。

从全球视角看，中国的第三方 IDC 企业规模体量尚小。服务区域、服务内容和客户群体 相对单一；但发展势头迅猛！建设规模快速扩张、服务区域开始全球布局、提供更丰富 的增值服务、客户群体也趋向多元化 ，我们认为中国 IDC 行业的“春秋”时代。扩张和 兼并将成为 IDC 发展的两个关键词！

中国 IDC 市场形成了明显的格局分层，第三方 IDC 市场聚焦的一线城市及周边地区市场。对时效性和服务品质的要求高 ！因此在租金上存在一定溢价；而且由于互联网和云计算 等下游需求的高度集中，因此这些区域的 IDC 需求强劲增长。故第三方 IDC 服务商的上 架率均处于较高水平！

国内主要第三方 IDC 厂商的上架率均在 65%以上  ，而且考虑到目前国内 IDC 资源处于快 速扩张期。新建 IDC 机房需要 2 至 3 年以实现成熟运营达到高上架率！如果单列成熟的 IDC 机房的运营情况，上架率在 90%甚至更高  。

零售型和批发型 IDC 各有千秋 ，

IDC厂商主要有两种模式  ，即零售型和批发型；取决于IDC服务商与下游客户的合作关系： 。

批发型：通过自建大型数据中心，并与基础电信运营商建立合作关系向用户提供服 务。通常按照机房模块单元起租 ！乃至整个数据中心  ，典型的客户包括：IDC 需求 旺盛的大型企业、大型互联网公司和云计算公司。国内典型服务商包括万国数据、 宝信软件、数据港等  ！

零售型：零售型数据中心服务商的机房空间是基于单个机柜或机笼出租的，典型的 客户包括：拥有大量 IT 技术需求的大型企业、需要 IDC 服务的中小企业、互联网企 业等。国内典型服务商包括世纪互联、光环新网、网宿科技等  ！

目前我国大部分的第三方（网络中立）的数据中心都属于零售型数据中心服务商  ，主要 因为大量中小企业和互联网公司的需求繁杂而分散；而互联网格局垄断性的加强及云计 算（特别是 IaaS）服务的快速增长为批发型数据中心拓宽了增长空间 。

零售型数据中心和批发型数据中心主要因面对客户需求不同而产生发展路径上的差异，模式不同并不构成投资回报率上的优劣之分；故而也不存在投资发展上的此消彼长。我 们认为在中国第三方 IDC 市场扩展时期  ！两种类型的公司均存在较大潜能，

我们认为资源储备是 IDC 服务商扩张的首要能力 ，因为 IDC 市场出现了监管分层、需求 分层 。所以第三方服务商如何在一线城市及环一线城市带地区储备项目资源以聚焦一线 城市需求是扩张的核心 ！

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一线城市的扩张 ，主要以监管为导向。使得 IDC 服务商无法实现快速的扩张；在重点监 管区域！一方面 IDC 厂商需要有技术能力提高机房的功耗水平  ，使 PUE 尽可能的降低  。以尽力争取稀缺的建设指标；另一方面 IDC 厂商也要改造和完善现有 IDC 机房！使之符 合能耗水平方面不断提升的监管标准，实现现有资产运营能力的提升。

以上海为例上海市经信委在 2019 年底明确首批支持用能的新建 IDC 项目名单，在严格 控制总量的基础上综合考虑了土地资源、能耗资源等指标上。通过了 6 个 IDC 项目 ！其 中宝信、万国数据等第三方 IDC 服务龙头榜上有名 ，同时可以发现。名单严格的执行了 单项目在 3 ！000 机架以上的规模，

一线城市的资源储备主要靠争取指标 ，环一线城市带的储备则更取决于公司的战略和资 本。目前的热门之选为北京周边地区的河北承德、廊坊！及上海周边的昆山、无锡、南 通等，环一线城市带的兴起为第三方 IDC 厂商提供了快速增长的沃土。以领先的第三方 IDC 供应商万国数据为例 ！在聚焦北京、上海的同时，加大了环一线城市带资源的储备开 发。为一线城市高时效性要求的 IDC 需求提供服务！

我们认为 IDC 厂商快速的扩张和发展背后是资本的角力，而且随着数据中心的建设向大 型和超大型方向发展。我们认为融资能力会对 IDC 厂商的扩张带来更大的影响！

一线城市：虽然建设总量严控，但是单个项目体量却在扩大 。因为大型数据中心运 营效率和能耗水平更高！所以单项目的建设规模出现提升，导致融资需求随之上升  。

环一线城市：环一线城市是目前第三方 IDC 厂商集中争夺的资源，龙头 IDC 厂商均 有快速的扩张计划  。因此低成本的持续融资能力是环一线城市扩张的关键 ！

IDC 厂商现有规模和现金流能力对融资成本产生影响 ，我们认为 IDC 市场的快速扩张利好 龙头服务商。一方面建设规模和单项目规模的扩张会使小型厂商不堪资本支出压力开始 退出市场；另一方面大厂商更易通过规模效应获得经营效率和融资成本优势！因此我 们判断第三方 IDC 市场的份额也会趋于集中，市场或有望通过资产的兼并收购出现整合  。

IDC 市场的快速发展使得第三方 IDC 厂商群雄并起  ，初期资产规模的扩张固然能带来营收 规模的明显起量；但是中国企业的盈利水平相较国际领先公司而言。仍有差距我们认 为“扩张”是短期内 IDC 厂商发力的关键！而提升运营能力是 IDC 厂商长期发展的核心  ，反映 IDC 厂商运营能力的核心指标有上架率、平均租金等  。反映在财务指标上我们认为 EBITDA 率、单项目 IRR 水平和公司 ROIC 是关键指标！体现出公司运营重资产的能力  ，

零售型 IDC 和批发型 IDC 的上架率略有差异，但是由于第三方 IDC 厂商聚焦于一线城市需 求 。资产质量良好 ！故上架率均处于较高水平  ，如果仅考虑已经成熟运营的 IDC 机房  。国内第三方 IDC 厂商的上架率和国际领先公司水平接近 ！

单位租金在一线城市和环一线城市带也保持稳定，尽管 IDC 资源迅速扩张。使得供给明 显增加！但市场需求增长仍然强劲，所以 IDC 单位租金在一线城市保持稳定  。未见市场 竞争导致的价格下滑 ！

我们认为保持高上架率和租金稳定，同时通过丰富增值服务是保证长期良性发展的关键 因素。IDC 厂商需要平衡好资产扩张、资金成本及资产启用之间的节奏！在确保资产规模 快速扩张的同时，稳定 IDC 资产的上架率 。确保现金流的增长可以覆盖未来的资本支出 或融资成本 ！

IDC 属于资本密集型行业，在前期有高昂的资本支出。在 IDC 建成启用之后通过逐步提高 上架率来收回投资！据我们测算目前国内运营领先的 IDC 厂商投资的回收期约在 5 至 6 年 ，投资的 IRR 约在 17-20%之间 。从资本回报率看！万国数据与 GIC 合作的轻资产模式 （IDC 公司负责前期建设，建设完成后与战略方各持股 10%/90%  。迅速收回成本 ！后期通 过运营管理收取费用）具有比自建更高的回报 ，因为单项目的投资回收期在 5 年之上。所以快速扩张期的 IDC 服务商！净利润水平会明显受大量新增折旧和运维支出的影响 ，

IDC 的成本主要是能耗、带宽（或有）、维护、建设（折旧）等 ，占比如下：

IDC 运维过程中最大的成本项是电费 ，因此电价和 IDC 中心的能耗水平显得尤为关键  。

为支持实体经济的稳步发展  ，发改委在推动一般工商业用电成本的降低（2019 年 1 月发改委公布《关于降低一般工商业电价的通知》） 。我们认为随着政策鼓励新型基 础设施的建设！希望推动大型数据中心的建设  ，用电成本有进一步下探的可能性 。

能耗水平反映数据中心的节能效率，如果数据中心的规模扩张、选址和建设技术改 进 。数据中心的 PUE 能实现明显降低 ！因此我们认为龙头 IDC 厂商会相对更具竞 争优势  ，因为单体项目规模大、设计建设能力强 。

整体来看我国领先的第三方 IDC 厂商在成熟 IDC 机房的盈利能力上未见与国际领先公 司的明显差异 ，成本结构相似度也较高。因此我们判断中国 IDC 厂商盈利能力的提升可 见性较高  ！对于领先的第三方 IDC 厂商 ，现阶段的净利润率受前期激进扩张带来的成本 压力 。但随着上架率的提升！我们认为盈利能力有望明显改善 ，

国内第三方 IDC 公司的投资策略，

第三方IDC服务商将聚焦一线城市及周边地区 ，为时效性要求高的需求提供高品质服务 。我们认为强劲的高端需求将保证第三方 IDC 市场的快速增长和服务溢价！第三方 IDC 龙 头将凭借领先的扩张能力、客户资源、运营效率优势整合市场  ，充分享受数据时代红利  。

万国长期聚焦一线城市布局，储备了丰富的项目资源 。万国数据是国内数据中心龙头 ！2001 年起深耕数据中心托管及管理服务 ，聚焦布局一线城市集中式大型数据中心  。截至 2019 年 3 季度数据中心总面积近 30 万平方米！折合机柜总数逾 10 万架；公司位于北京、 上海、广州三个城市及周边地区的数据中心规模分别占比 28%、30%、27% ，与全国 IDC 机架数分布结构一致（北上广区域分别为 27%、25%、14%）。公司在一线城市的 IDC 资 源领先行业！已形成规模连片的数据中心产业集群，与当地政府和大客户建立了良好合 作关系  。我们认为未来公司将通过核心城市项目收购、周边区域加密自建形成网络规模 效应  ！巩固龙头地位 ，

下游需求强劲 ，公司与大客户协同实现高效扩张  。公司目前 73%客户为云计算厂商！2016 年与阿里云达成战略合作 ，推出 CloudMix 云平台 。双方推动数据中心云网融合升级 ！形 成了战略绑定，我们认为未来云厂商对于基础设施硬件配置要求更高  。对能提供灵活性 能和弹性服务的 IDC 厂商愿意支付更高溢价；我们认为万国数据有望在云计算的快速发 展浪潮下巩固龙头优势  ！同时一线城市新兴需求旺盛  ，如远程服务、在线娱乐、在线支 付、量化交易等。使得一线城市 IDC 资源享有更高溢价！

盈利能力逐步改善  ，业绩增长确定性强。万国的 IDC 业务以批发型为主（客户租约通常 5 年以上） ！成熟数据中心的资产运营效率高（上架率约 90%），且资产聚焦一线城市需求 租金稳定；我们估算目前公司新增 IDC 项目的 IRR 约为 17%  。现金回收期在 5 至 6 年！因 此公司暂时性的亏损是因为数据中心快速扩张，初期的大量投资带来了新增的运维和 折旧成本；公司新增数据中心会在 1 至 2 年进入成熟运营后出现明显的盈利能力改善 。我们判断万国数据的盈利能力也会随着进入成熟运营商的数据中心不断增加而逐步提升  ！

立足华东区位优势，辐射华中工业重镇。宝信软件依托母公司宝钢股份的厂房设施等基 础资源支持 ！2013 年起战略发展 IDC 业务，除数据中心租赁、服务器托管等传统 IDC 服 务外。逐步拓展 IaaS、PaaS、SaaS 等增值云计算业务 ！公司服务外包收入保持 30%左右 的年增速，我们估算其中 IDC 收入同比增速达 60%以上。占服务外包收入比重稳步上升！机柜上架率超过 80%，经营效率可与国际 IDC 龙头的水平看齐。

公司目前在上海区域可承载机柜规模约 60  ，000 个建立起了区域领先、可规模化扩张的 核心竞争力。目前公司在上海已落地四期 IDC 项目！机柜数量约 27 ，000 个2019 年 11 月。上海经信委发布《关于 2019 年首批支持互联网数据中心项目用能指标》！公司新获 批 5，000 个机柜指标 。占比 20% ！

公司的主要客户为电信运营商，为其提供定制化业务。一般在项目建设初期甚至建设前 就签下 10 年以上合同 ！为项目收益率和回报期提供保障 ，使数据中心运营效率达到最优 。我们认为稳定的大客户基础将为公司未来扩张保驾护航  ！

海外典型公司对比 Equinix ，

Equinix 是全球数据中心龙头  ，目前全球市占率约 9.2%。公司 1998 年成立至今！通过持 续海外并购扩张壮大 ，目前在全球 26 个国家拥有 210 个数据中心 。在北美、EMEA、亚太地区收入占比分别为 46%、33%、21% ！公司客户数近一万个  ，主要为云计算厂商、电 信运营商和金融等企业客户  。2019 年 7 月与新加坡主权财富基金 GIC 签署了 10 亿美元合 资协议 ！运营位于欧洲的 xScale 数据中心，重点服务超大型客户。包括全球最大的云 服务提供商！此举将强化 Equinix 在云生态领域的领先地位，

公司 2002 年上市至今股价涨幅超过 100 倍，近 10 年涨幅超 10 倍 。收入已连续 66 个季 度实现增长 ！随着 5G 网络铺设和云计算的普及 ，下游企业的数据存储需求将驱动全球数 据中心行业继续快速增长 。我们预期伴随全球性数据互联生态的日益加深！客户、数据、 数据中心交互日趋紧密  ，Equinix 依托作为全球数据枢纽的先发优势 。将持续巩固龙头壁 垒！并受益于自有业务增长及并购外延，

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从估值来看美国的 IDC 龙头公司 EV/EBITDA 平均约 20 倍，我们认为中国 IDC 龙头的估 值较美国有一定溢价。因为中国公司的 IDC 资产处于快速扩张期 ！而 IDC 资产从建成到 进入成熟运营需要 1 至 2 年时间；因此现阶段看中国的资产运营效率略逊美国  ，但是单 独比较第三方 IDC 的成熟运营资产。国内 IDC 资产并不明显跑输  ！

从增长前景看，中国第三方 IDC 公司的增长显著高于美国。美国前 3 的 IDC 公司 2019 至 2021 年的 EBITDA 平均复合增速约为 13%；我们选取的 6 家国内可比公司 2019-2021 年 EBITDA 复合增速约为 41% ！万国数据约为 47%，宝信软件为 21%。如果选取 2020 企业价 值倍数/EBITDA2019-2021 CAGR 作为参考指标  ！美国约为 1.7 ，而万国数据约为 0.7  。宝信 软件约为 1.1！

从行业环境看，中国云计算、产业互联网发展增速远高于全球水平。中国快速建设的 5G 网络将带动数据流量高速增长！新基建推动信息基础设施建设节奏提速 ，我们认为龙头 公司将收获市场份额和收入的放量扩张 。

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