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南方航空深度解析:规模亚洲第一,经营波动弹性领先_随缘企登
作者:客服  发表时间:2020-04-13 17:29 点击:

1、机队规模亚洲第一的头部航空公司,

1.1. 兼并收购多点布局,南方航空走向世界。

南方航空于 1995 年 3 月 25 日注册成立 ,注册地和总部地址均为广州市  。并于 2002 年与中国北方航空公司、新疆航空公司和重庆航空公司重组!此后南方航空通过 控股厦门航空、珠海航空等  ,参股四川航空  。逐渐建立起布局全国的航线网络  !南 方航空先后于1997 年和 2003 年在纽约、香港和 A股上市,并先后于 2017 年和 2019 年获得美国航空公司和卡塔尔航空公司举牌。

南方航空集团合计持有公司 50.54%股份 ,为控股股东股权结构方面。公司实际 控制人为国务院国有资产监督管理委员会!控股股东是中国南方航空集团公司 ,直 接持股 36.92%。并通过南龙控股有限公司间接持有公司 13.62%股份 !合计持股比 例为 50.54%,公司控股厦门航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、重庆航空、河 南航空和雄安航空等 7 家子公司。并参股四川航空!

1.2. 机队规模亚洲第一,客运量步入全球前三。

机队规模领跑亚洲航司,宽体机占比不断提高  。截止 2019 年 12 月底!公司机队规 模为 862 架(其中包含货机 14 架) ,机队规模继续领跑全亚洲航司  。机队构成方面!(1)宽体机数量由 2013 年的 48 架扩大到 2018 年的 109 架   ,占比已达 15%   。且这 一比例将继续上升;(2)公司机队主要由南方航空贡献  !占比为 65% ,厦门航空机 队占比 24% 。其余航司机队规模相对较小;(3)截止波音 737MAX 停飞前 !南航集团旗下共拥有波音 737MAX 机型 34 架,其中南航 24 架。厦航 10 架  !占存量机队 规模的 4%,

客运量稳步增长 ,目前位居全球第三。伴随航空出行需求增长以及公司运力投入的 增加!南航客运量稳步增长,2018 年客运量为 1.39 亿人次  。客运量排名由 2017 年 全球第四进一步提升至第三位;2019 年受宏观经济下行影响 !客运量增长 8.4% ,客运人次为 1.52 亿人次;旅客周转量同比增长 9.93%。

1.3. 立足广州  ,建设国际化规模网络型航空公司   。

以广州为核心  ,北京、乌鲁木齐、重庆为有力支撑。布局国内外航线网络 !广州枢 纽是南航的主基地  ,位于我国南部珠三角地区。其他三大枢纽分别位于我国北部、 西部以及中部  !加之成都、重庆等二线城市布局的支持补充,实现国内主要地区全 覆盖。国际方面根据区位分布!广州枢纽面向澳新、东南亚和南亚进行航线布局; 北京枢纽主要连接欧美地区;乌鲁木齐向西连接中西亚和欧洲  ,向东连接日韩  。

入驻北京新机场  ,组建雄安航空   。全力打造北京核心枢纽   !2019 年 9 月北京大兴国际机场正式投入运营,南航将按照 10%-60%-80%-100%的搬迁计划在 2021 年全部 搬迁至大兴机场。并承担大兴机场 40%旅客业务量的目标!成为大兴机场的主基地 航空公司,根据远期规划。南航在北京市场的市场份额将进一步提升!以北京为中 心的航线网络将更加完善  ,尤其是欧美航线  。南航将借力大兴机场   !进一步打造国 际化规模网络型航空公司 ,

借“一带一路”打造欧亚澳空中桥梁,发力第六航权市场。公司主基地广州是海上丝 绸之路的起点之一!南航抓住 “一带一路”战略机遇,于 2012 年提出打造“广州之 路” 。瞄准第六航权市场!依托广州独特的区位优势  ,大力发展欧洲与东南亚、澳洲 的中转业务  。第二大枢纽乌鲁木齐是“丝绸之路经济带”核心区!近年来南航致力 于将其打造成国际中转枢纽  ,对接“一带一路”实施方案。深耕中西亚航空市场   !开拓东北亚航线 ,2019 年上半年。广州枢纽中转旅客 228.6 万人次   !同比增长 19% ,其中国际中转旅客 214.9 万人次 。

实行“三网”共建战略,向国际化航空公司转型   。2007 年!南航正式启动“三网建 设”战略,开始向国际化规模网络型航空公司转型  。“三网”即航线枢纽网络、市 场营销网络和服务保障网络!基本覆盖了航空业务的全流程,通过信息系统收集、 分析、传递三张网络的数据资料。并相互连结整合!实现业务流程联动,不仅可以 降本提效。还能提升服务的品质和时效!加强安全保障,

2. 核心枢纽时刻资源保障收益品质,二线机场高占比带来高弹性。

2.1. 一线枢纽机场时刻资源丰富,

白云机场时刻占比 50%,一线机场合计占比 23%。现阶段对于三大航  !大型商务 干线对业绩的贡献程度更高 ,因此核心枢纽机场的时刻占比以及时刻分布将对航司 业绩产生重要影响。南航主基地位于广州白云机场 !其在白云机场的时刻份额占比 高达 50%,在深圳宝安机场的时刻占比也达到 27%   。仅次于国航南航在广深机场 的高时刻占比!有助于公司借力粤港澳大湾区的发展以及对外互联互通 ,充分享受 国内航线成长性带来的红利。同时借助广州在连接东南亚和澳洲方面的优势  !布局 国际航线网络,

五个一线机场(北京首都、上海虹桥、上海浦东、广州白云和深圳宝安)中  ,南方 航空时刻总占比为 23%。和国航基本持平 !领先于东航虽然南航在京沪航线这条 盈利能力最强的航线中占比低,但一线机场的总体占比较高  。也可保证盈利能力!

2.2. 国内航线布局均衡   ,受益二线机场高成长性。

国内航线运力投放占比高,南航在国内的布局比较均衡。通过联合重组、兼并收购 多家航空公司!在国内一二线城市多点布局,其中一线城市主要包括广州、北京两 大枢纽及深圳基地  。二线城市主要包括重庆、成都、厦门、武汉、长沙、郑州等!航线网络覆盖度高,目前南航国内运力投放占公司整体运力的 68.75%。高于国航 和东航国内运力占比 !

一线互飞航线和前十大航线占比较高,航线盈利品质有望进一步提升   。对大航而言前十条/二十条航线的利润贡献了其利润的 60-70%!掌握了热门航线和高收益航线 的时刻将显著增进公司业绩,目前公司一线互飞航线占自身运力的 8%。略低于国 航和东航 9%左右的占比 !具体来看一线互飞航线中 ,南航在北京-广州和上海深圳航线上占比最高。其次在北京-深圳、上海-广州两条航线中的市场份额位列第 二位 !其余前十大航线中  ,南航在广州-成都和北京-成都航线中具有明显优势   。公 司在京沪航线上占比虽然较低!但北京-广州、上海-深圳、北京-深圳、上海-广州等 四条航线亦为主要的商务航线,且航距均较长。其余交通方式耗费时间久!故而不 会面临高铁等交通方式的分流影响   ,且随着粤港澳大湾区的建设推进。其与北京、 上海的经济往来将进一步加深   !航线客座率和盈利品质有望进一步提升   ,

主要二线机场份额占比高,9 个二线主协调机场份额居首  。公司在二线城市的网络 布局主要包括重庆、杭州、厦门、武汉、长沙、郑州等!且航线网络覆盖度高  ,在 统计的十六个主要二线机场中。南航在重庆江北、杭州萧山、厦门高崎、长沙黄花、 武汉天河、郑州新郑、乌鲁木齐地窝堡、三亚凤凰和哈尔滨太平机场的份额均位居 第一位!在南京禄口、青岛流亭、海口美兰机场的份额位居第二位,整体来看公 司在二线机场呈现高占比的特征 。其中杭州和南京等国家新一线城市的高占比或可 部分弥补公司在北京和上海市场占比低的不足 !

受益二线机场高成长性 ,有望带来业绩增长。二线机场或为公司带来业绩增长!主 要表现在两方面:(1)近年来二线城市发展速度加快  ,居民消费升级  。带动航空出 行需求提升!二线机场吞吐量快速增长,2016 年成都、重庆 GDP 增速超过一线城 市。南航的广覆盖度为其承接这部分增长的客流提供机会!也为进一步加强航班部 署提供便利  ,未来南航有望通过二线机场的高成长性带来业绩的大增长;(2)航空 票价改革的红利有望从一线机场向二线机场拓展。而实际进展来看  !部分二线机场 的航线的确已经进行了提价,尤其是 2019 年夏秋航季民航局要求已经连续两个航 季提价的部分航线不可提价后。二线机场的提价空间有望进一步打开!

2.3. 国际航线:东南亚和澳新航线最大承运人 ,

自 2005 年提出“国际化规模网络型航空公司”战略转型目标以来,南航逐步加大 国际市场的投入。不断加密传统优势航线   !包括中国至澳洲、东南亚、南亚等;同 时积极拓展欧美地区航线,并以广州、乌鲁木齐枢纽的区位优势发展中转业务   。促 进远程国际线的开辟!

发展国际中转,南航成为中澳航线最大承运人。南航最早完成了对澳洲航线的全面 布局 !并最早在悉尼设立亚太地区总部  ,南航澳洲航线最主要的战略就是“中转”   。国内中转战略立足于南航自广州至全国各大中城市完整航线网络!目前中方航空公 司在中澳航线上的市场份额分布如下,南航是中澳航线上的最大承运人   。占据了中 澳市场运力的 44.72%!其次为东航 20.5% ,国航随着上海-墨尔本以及上海-悉尼航 线的停飞 。其中澳航线市场份额为 11.18%  !

中转能力助力南航中澳航线客座率领跑三大航  ,从中澳航线经营效益来看。南航中 澳航线承运了中澳航线客运量的 40.57%;同时南航中澳航线客座率大幅高于同行中 澳航线客座率 !2018 年全年,南航广州-悉尼客座率为 88.6%   。广州-墨尔本航线客 座率 90.4%!其他航司运营的中澳航线中,上海-悉尼航线客座率 82.8%。上海-墨尔 本客座率 82.5%;北京-墨尔本航线客座率 78.8%!此外大部分航线客座率在 60-70% 左右  ,南航中澳航线高客座率主要得益于其在该航线上中转能力的发挥   。由于中澳 航线客源以游客为主!其对价格更为敏感,由国内到广州中转的性价比更高。

随着中澳航线运力增速放缓,最大承运人或将受益。中澳航线目前基本成为“红海 市场”!航空公司过去几年在该市场运力投放增长过快  ,而客源增长跟不上运力增长的速度 。导致各家航空公司采取价格战的方式来争取客座率  !这种做法在油价较 低的时候航空公司还可以承受,但是随着油价的上涨。其运营中澳航线的成本压力 加大!价格战也直接带来客公里收入的下降,目前中澳航线运力投放有放缓的迹象。客源的增长虽仍旧较慢但较 2018 年有所恢复 !随着中澳航线供需结构的改善,该 线受益品质或有所改善。南航作为最大承运人将受益!

东南亚传统航线份额仍处于领先地位   ,优势航线持续受益。目前东南亚航线的分布 相对更为分散!三大航占比不足 50% ,春秋航空等低成本航空公司占比在提升。但 在主要航线上!南航仍占据市场第一  ,在国民收入提高。消费水平升级 !以及签证 等便利因素的推动下,我国出境游出现持续火热的现象。东南亚、澳洲由于地理位 ?Z近!风景优美等因素,成为多数民众的出境游的选择。由于东南亚航线以旅游航 线为主  !旅客对价格更为敏感  ,且年轻人出国比例不断增加。其“比价效应”比较 明显  !目前东南亚航线逐渐呈现出低成本趋势  ,

发力欧美市场 ,盈利前景看好。随着消费水平进一步提高!欧美市场的需求也逐渐 上升  ,自 15 年开始。南航重点加强远程欧美航线的运力投入!在欧美重点城市新 开航点 ,加密广州至洛杉矶、纽约等航班。而通过入驻北京大兴国际机场!其欧美 航线的布局有望进一步完善  ,

3. 借力大兴机场,“广州-北京”双枢纽进入真正落地期。

3.1. 南航欧美航线处于劣势  ,国际航线收益水平上涨空间大

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广州枢纽天然不足致使国际网络布局存在瓶颈 ,南方航空的主基地位于广州白云机 场。就区位条件来看!虽然广州和北京、上海同处一线城市之列,且均为各自经济 区的核心城市  。但和北京、上海这两个超级国际枢纽比 !广州优势仍不明显:(1) 广州所处位?Z有其天然不足,无论是距离欧洲还是美洲。距离均较远导致其在欧 美长航线的布局和卡位上不如国航和东航   !虹吸效应不足导致欧美中转也难成大规 模;(2)广州机场面临香港机场和深圳机场的分流  ,白云机场距离深圳机场和香港 机场均较近。且和香港机场比国际航线布局较少 !面临其分流影响,且深圳和香港 机场均有新的产能计划:深圳机场卫星厅有望 2021 年投产。第三跑道有望 2022 年 投产!香港机场第三跑道有望 2022 年投产,因此仅仅利用广州机场发展南航的国 际网络具有实操上的难度 。

受限于机场和航权资源等,南航欧美长航线布局劣后于国航和东航  。广州枢纽的位 ?Z直接影响到公司国际航线的布局!目前公司在澳新航线和东南亚航线布局上具有 比较优势  ,并成为澳新航线的最大承运人。但在欧美航线布局上不及国航和东航  !中美航线上全市场来看国航占比 19.61%;东航占比 16.10%,南航占比 9.91%; 仅以中方航空公司为基准计算的市场份额为  。国航 28.29%!东航 24.01%,南航 17.76%(航班班次数口径) 。

中欧航线上以国内航司为基准的市场份额分布为:国航 36.89% ,南航 18.72%  。东航 21.76%(航班数口径);国航 40.89%;南航 15.71%!东航 22.64%(座位数口 径)  ,以中欧航线全部承运人为基准。国航拥有 23%的市场占有率!其次是东航 11% ,南航 9%汉莎拥有 7%的市场份额。法航和海航均为 6%  !

国际航线座公里收益和客公里收益水平仍有上弹空间,南方航空是澳新航线最大的 承运人且在东南亚主要航线亦占据市场第一 。但是由于近年来澳新航线上运力投放 过剩、东南亚航线逐步呈现出低成本特征!公司国际航线客公里收益水平整体低于 国航和东航,往后看公司国际航线网络布局的优化。将带来客公里收益的较大弹 性 !

3.2. 借助大兴机场,航线网络有望进一步完善  。

大兴机场 2019 年 9 月 25 日正式开航,大兴机场定位为大型国际航空枢纽、国家发 展一个新的动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽。主要依托南航、 东航等主基地公司打造功能完善的国内国际航线网络!南方航空作为大兴机场的主 基地航空公司,有望借助大兴机场之力。补足在欧美航线以及北京市场布局的不足 !进一步完善网络资源,

大兴机场在国际航权获取和时刻资源配?Z上具有政策倾斜优势,《国际航权资源配 ?Z与使用管理办法》明确“扶持符合国家及行业战略导向的枢纽机场发展(目前仅 限北京新机场)。基地航空公司评价方面!北京新机场投运前,对于在北京新机场 申请的客运航线  。南航和东航的基地公司指标取值为 1!其他航空公司取值为 0 ,” 时刻调整方面  。《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配?Z方 案》明确: (1)航班时刻结构优化调整工作遵循主基地航空公司和北京大兴国际机 场国际航线航班优先原则;(2)北京大兴国际机场转场投运工作全部结束之前   !两 场新增国际航线航班时刻以北京大兴国际机场优先 ,

目前大兴机场在新增国际航权中   ,包括南航、东航、首都航空、春秋航空、中 联航等。已经获得了大兴至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国的航线经营许可 !大兴至法国巴黎的航线完成了航权资源配?Z的初期工作,北京大兴至日本的航 线也正在综合评分  。

2019 年中日、中韩和芬兰的双边民航会谈上,民航局着力增加北京的航权。特 别是专门用于大兴的航权以支持大兴在国际远程航线的发展  !

民航局 6 月份扩充了一批国际一类航权资源   ,所谓一类就是在承运人数量和航 班量在额度上没有限制的航权 。随着一类国际航权资源的扩大!大兴机场有望 更好的飞出去,总体来看按照现有规则。大兴机场运营的航空公司在国际航 权上具有一定优势!

南航将成为大兴机场份额最大的主导性基地航空公司,根据规划转场完成后南航 集团将拥有大兴机场 40%的时刻资源(不包括旗下的四川航空、河北航空)  。承担 起大兴机场 40%的航空旅客业务量!成为北京大兴国际机场时刻资源份额最大、航 班网络覆盖最广、旅客承运数量最多的主导性基地航空公司  ,2019 年冬春航季到 2021 年夏秋航季 。南航将按照 10%-60%-80%-100%的时刻转移比例逐步转场至大兴 机场运营  !从 2019 年冬春换季首日起,南航计划将首批 13 条航线、28 个航班率先 转场至北京大兴国际机场运行。13 个航点包括胡志明、西宁、银川、大庆、延吉、 鞍山、常德、义乌、遵义、铜仁、南充、长春、揭阳!其中北京往返胡志明、西 宁、银川、大庆、延吉、鞍山、常德、遵义、铜仁、南充、揭阳航线所有航班计划 全部转场至北京大兴国际机场运行;北京往返长春、义乌航线计划仍保持北京大兴 国际机场、北京首都国际机场两场运行,到 2025 年。南航预计在北京大兴国际机 场投入飞机超过 200 架 !日起降航班超过 900 班次  ,

3.3. 短期负面影响有限,长期利好

大兴机场开航对南航的短期负面影响有限  ,随着大兴机场投入运营和南航转场工作 开展。市场担心南航在北京市场的经营承压 !这表现在三个方面:(1)京沪航线等 商务干线以国航和东航为主(两者合计市场份额为 77.16%)   ,且其留在首都机场运 营   。由此造成临近时刻南航京沪航线客座率和票价承压;(2)为了引流!大兴机场 的票价水平低于同期首都机场票价;(3)大兴机场新建基础设施导致折旧增加,就 实际运行来看 。短期南航在大兴机场的确会面临一定的冲击!但受影响程度不会过 大,主要基于以下原因:(1)转场是逐步开展的   。初期公司主要转移独飞航线!票价受影响较小 ,商务干线预计会随着大兴机场的培育程度而逐步转入。票价和客座 率承压不会过大;(2)南航京广和京深航线上的优势 !尤其是“广州之路”的开辟  ,中转联程有其优势  。这一部分旅客的分流也不会明显 !(3)大兴机场周围交通等配 套设施比较完善,且航道朝向更广 。部分航线包括京沪京广在内!空中飞行时间可 缩短 15-20 分钟,总体来看大兴开航对南航的短期负面影响有限   。

成本影响方面 ,南航大兴机场基地项目年折旧约 7.7 亿元。9 月底南航大兴机场 基地项目投入使用 !具体包括机务维修设施项目、单身倒班宿舍项目、航空食品设 施项目、运行及保障用房项目、货运设施项目共五大功能区,共 6 个地块。建设规 模 108.69 万平方米 !总投资金额为 145.51 亿元,假设固定资产折旧率为 5.3%。则 从 2020 年开始每年的折旧费用约 7.71 亿元人民币 !

注册公司宝山

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长期看南航在北京市场份额显著提升,客流增量领先三大航。从一个较长的视角 来看!南航在北京市场的市场占有率将面临明显的提升,我们根据北京两场计划旅 客吞吐量来测算   。并假设南航承担大兴机场 40%的客运量  !2021 年北京两场合计旅 客吞吐量 11205 万人次(不考虑增量时刻) ,南航市场份额占比为 16.08%;2025 年 北京两场合计旅客吞吐量为 15400 万人次 。南航市场分额为 18.70%!较当前南航在 京市场份额提升 2.35pct,增量客流方面  。假设 2025 年国航在首都机场的时刻份额 增长至 55% !东航除京沪航线外在首都机场不再增加新的时刻和航线,预计 2025 年南航北京两场客流量较 2018 年客流量增加 1080 万人次。领跑三大航

4. 同质竞争中寻找差异化,成本管控能力不断提高

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4.1. 同质性竞争中寻求差异化服务,

多渠道完善会员服务  ,增强客户粘性。目前航空公司提供的服务同质化严重!“航 行”服务之外力争提高客户粘性,尤其是高频次出行的公商务旅客粘性。可在一定 程度上保证需求和票价的稳定  !南航通过信息化建设   ,全面推动“互联网+”战略  。实施“南航 e 行”电商平台建设 !全力打造移动客户端全流程一站式服务平台   ,实 现“一机在手、全程无忧”的目标 。2018 年“南航 e 行”功能基本实现全覆盖  !社交媒体粉丝超过 3,200 万APP 累计激活达 4。000 万关键指标保持行业领先!南航不断改进服务质量 ,通过对标 SKYTRAX 向世界一流水平看齐。品牌影响力 在国内外持续提升  !公司不断改进机上餐食和娱乐,推进机上 WIFI 项目 。完善会 员服务和维护  !建立健全服务闭环管理机制,整体服务水平稳中有升  。

不断发力中转市场  ,形成网络型航空公司。南航近年来围绕枢纽做中转 !广州枢纽 已经形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心,以东南亚、南亚、东亚为腹地。辐射 北美、中东、非洲的航线网络布局;广州枢纽中转旅客人数及收入保持增长态势!枢纽效应持续显现,2019 年上半年  。广州枢纽中转旅客 228.6 万人次!同比增长 19%,其中国际中转旅客 214.9 万人次  。

4.2. 成本管控能力不断提高 ,

如果说服务的差异化是对外的,那么内部的差异化  。就体现为成本管理能力上!良 好的成本管理能力能够有效的帮助公司实现更高的经营效率,

单位耗油量稳中有降  ,航空公司成本中 。最主要的成本项包括航油成本、折旧 费、起降费、员工薪酬等部分 !其中最主要的部分为航油成本,约占营业成本 的 25-35%。公司管理航油成本的途径主要有(1)通过规模化的采购降低航空 煤油采购均价;(2)通过技术化的手段降低航油消耗  !我们计算通过对飞机 油耗的精细化管理  ,公司单位油耗呈现稳中有降的趋势。每万吨公里航油消耗 量由 2013 年的 2.11 吨降低到 2018 年的 1.89 吨!

单位扣油成本预计继续下降 ,2016 年至今。南方航空单位 ASK扣油成本逐年 下降!2019 年单位 ASK 扣油成本较大幅度下降  ,其中部分受经营租赁进表成本费用腾挪的影响 。剔除该部分影响 !单位 ASK 扣油成本仍呈下降趋势 ,展 望 2020 年   。随着民航发展基金减半、海上运保费取消以及机场起降费政策的 调整   !公司单位非油成本大概率继续下降   ,

提直降代代理费用带动销售费用改善,南方航空不断进行新版官网、移动 APP 等多个 IT 系统的建设与改造。线上加强官网和移动客户端等销售渠道!有效拓展直销渠道  ,持续提升直销能力  。通过“提直降代”!南航代理手续费 不断降低,也带动了公司销售费用率的逐年下降  。

5. 短期业绩受疫情冲击  ,下半年需求或迎恢复。

5.1. 航空客运受疫情冲击将跨季度,

航空客运受冲击将跨季度,一季度受影响最大。此次航空客运受影响程度与 SARS 期间具有不可比性 !非典疫情初期局部爆发阶段  ,民航几乎不受影响  。2003 年一季 度运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比上年同期增长 17.8%、14.1%和15.1%;二季度开始!随着非典疫情爆发,民航客运量加速下滑 。4 月民航客运量 600 万人 !同比减少 25%;5 月份 ,五一假期取消。民航客运量锐减至 200 万人!同比下降 78%;6 月客运量同比下降 50%至 300 万人,7 月份开始。民航客运量逐 步恢复增长 !7 月客运量同比增长 14.29%,为 800 万人。到 12 月!国内航线航班 量已恢复到2002 年同期水平,国际航线也达到2002 年同期的 80%~90%;民航 2003 年全年。民航完成旅客运输量 8759 万人!同比增长 1.9%,其中仅二季度就比上年 同期减少旅客约 1000 万人 。此次新冠肺炎疫情和春运叠加在一起!节后客运量下 滑严重   ,从当前疫情来看。航空客流受影响至少将延续至二季度!总体来看此次 疫情对航空客运的影响将是跨季度的  ,一季度航空受冲击将会是最为显著的   。2020 年 2 月份  !民航客运量累计 783.72 万人次,同比下降 85.44%;当前看航空公司 3 月份的排班在回升  。但实际执行情况仍要看疫情防控的进展!

国内航线恢复快于国际航线 ,公商务恢复快于因私出行恢复 。复盘 2003 年非典前后的航空运输业!国内航线的恢复快于国际航线,2003 年。国内航线(含港澳航线) 旅客运输量 8078 万人!同比增长 4.1%;而国际航线客运量仅 681 万人 ,同比下降 18.7%  。国内航线旅客运输量增幅高于国际航线 22.8 个百分点 !以南方航空为例,非典过后南方航空 7 月份国内航线 RPK 就已经恢复正增长。但国际航线直到 2004 年 1 月才短暂恢复正增长  !“非典”过后旅客运量恢复较快的是国内航线,就国内 航线而言。公务、商务旅客恢复快于旅游旅客!当前我们预计民航客运的恢复或 也将从国内航线和公商务旅客开始  ,

公司 2020 年 RPK 和 ASK 下降幅度分别为 23%和 35%,我们分拆公司 ASK的增 长结构。可以发现公司 ASK 增长主要由航距变化和座位数变化两方面构成!且 我们的拟合结果和实际的 ASK 增速保持高度一致 ,采用该方法进行拟合。并深度 考虑到疫情的影响!我们预计公司 2020 年 ASK增速为-23%  ,客座率 74%。

5.2. 行业时刻政策或不会受影响

南方航空深度解析:规模亚洲第一 ,经营波动弹性领先_随缘企登

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2019 冬春航季时刻增速进一步放缓 ,行业延续紧供给。根据民航局 2019/2020 年冬 春航季时刻配?Z计划!新航季时刻供给增速 5.5%,其中内航内线增长 5% 。内航 地区线增长 7.5%   !内航外线增长 15.7%  ,外航外线增长 0.5%。5.5%的时刻总量增 速和 5%的内航内线增速为近年来最低增速 !但就航线结构而言  ,国内一线互飞航 线和国际航线加速增长 。国内一线互飞航线时刻增速 6%!国际航线时刻增速 15.7%,两者均为近年来最高增速。考虑到民航局政策的出发点在于持续保障民航准点率和 安全性、保障行业有效供给有序增加、促进民航的健康发展!我们认为民航时刻调 控政策的基调短期内不会改变,

波音 737MAX 复飞进展成为行业供给增速的扰动因素,受狮航和埃航两起空难事件 的影响  。为确保中国民航飞行安全 !2019 年 3 月 11 日,中国民用航空局要求国内 运输航空公司暂停波音 737MAX 飞机的商业运行  。此后各国主要航空公司均停飞波 音 737MAX 机型  !波音 737MAX 机型的适航证申请也被取消 ,目前国外主要航空 公司已经将波音 737MAX 的复飞时间延迟至 2020 年 3 月。而关于波音 737MAX 在 中国复飞的时间表  !民航局坚持两个原则:(1)飞机要保证适航性 ,飞机适航性原 则的确立首先是型号得到批准。其次是每架飞机有适航证!到目前为止中国民航 由于 737MAX 飞机两次事故带来的警示和影响  ,先暂停了所有 737MAX 飞机的商 业运行。后暂停了对 737MAX 飞机的适航证的申请和颁发  !要等到事故调查结论出 来以后 ,针对事故调查结论采取的安全措施 。确保飞机能够适航!才能够从技术上 恢复飞机的运行   ,(2)航空公司要根据民航局作出的飞机适航的结论 。来具体确定 什么时候恢复运行!

5.3. 油汇负面影响减小 ,民航局政策进一步减轻成本压力 。

油价下降叠加航班量减少,2020 年航油成本将大幅下降。2019 年国内航空煤油出 厂均价 4919.82 元/吨  !较去年同期下降 7.63%   ,我们预计公司 2019 年全年航油成本 较 2018 年增速大幅降低  。2020 年!美油和布油双双大跌,且短期难以大幅反弹。假设2020年布伦特原油价格维持在38美元/桶!则公司在航油精细化管理的影响下 ,以及疫情之下公司大量削减航班。航油成本将大幅下降!

中美贸易谈判取得阶段性进展,汇率边际影响趋于减弱  。当前阶段中美贸易谈判 取得了阶段性进展!中美双方同意分阶段取消关税,受此影响人民币兑美元有所升 值 。虽然仍然处于高位!但(1)中美贸易谈判进展推动人民币汇率维稳;(2)2018 年人民币汇率高基数两方面的原因,导致汇率对航空公司业绩的边际影响有望减 弱。根据东北证券宏观组的预测!2020 年美元兑人民币中枢在 6.9-7 之间 ,较 2019 年汇率水平有所升值 。汇兑损益或由净损失转变为汇兑净收益   !根据南方航空半年 报,人民币兑美元汇率每变动 1%  。对应的汇兑敏感性为 5.17 亿元!以此为基准2020 年公司或将获得正的汇兑收益,

6.1. 二线高占比 ,业绩向上弹性最大。

南航业绩弹性居三大航之首,看好二线机场成长性对票价的提升作用。公司的业绩 弹性可直接体现为客座率弹性和票价弹性   !以公司 2018 年的 ASK 和客收数据为基 准计算三大航的客座率弹性和票价弹性,南航客座率每提高 1 个百分点。对净利润 的贡献是 11.79 亿元!高于国航的 11.2 和东航的 9.14 亿元;客公里收益每提高 1 个 百分点,对南航的净利润贡献是 9.71 亿元。同样高于国航的 9.03 亿元和东航的 7.52 亿元!此外目前南航由于在二线机场时刻占比较高去 ,其整体客公里收益低于国 航和东航  。随着二线机场成长性的发力!实际上南航客公里收益提升幅度应高于其 他航司,

6.2. 集团层面股权多元化改革 ,公司层面定增  。发展前景看好!

南航集团成首家集团层面股权多元化改革的央企,7 月 20 日。南航集团在北京宣 布正式实施股权多元化改革   !在集团层面引入广东省、广州市、深圳市确定的投资 主体广东恒健投资控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、深圳市鹏航 股权投资基金合伙企业(有限合伙)的增资资金各 100 亿元 ,合计增资 300 亿元。成为多元股东的央企集团  !增资完成后南航集团由国有独资转变为国有全资公司,国资委持股比例为 68.665%  。其余三方各持有 10.445% !

南方航空拟定增用于引进飞机和偿还公司债务,本公司拟向南航集团非公开发行 A 股股票  。发行数量不超过 2   !453434457 股(含 2 ,453434457 股)   。且募集资金总额 不超过人民币 1!680000.00 万元(含人民币 1 ,680000.00 万元)。最终发行股份数量 计算至个位数(计算结果向下取整) !与此同时本公司拟向南龙控股非公开发行 不超过 613,358614 股 H股股票(含 613  。358614 股)!且募集资金总额不超过港币 350  ,000.00 万元。此次定增主要用于引进飞机和偿还债务!其中 133 亿元用于引进 31 架飞机,35 亿元用于偿还公司借款 。

公司资产负债率有望降低,资产结构进一步改善。控股股东现金增持!一方面彰显 了对公司前景的看好  ,另一方面将有效降低公司资产负债率、提升偿债能力  。进 一步改善公司的财务状况和资产结构!此外公司筹资活动现金流入也将有所增加,现金流状况得到进一步提高。有利于增强公司抗风险的能力和竞争力   !并为公司未 来运力扩张奠定资金基础,

机队结构将进一步优化 ,广深机场加速发展。南航持续受益!南航集团引进地方国 资委 ,有助于粤港澳大湾区机场群的发展。而作为主基地航司的南方航空将有望受 益!定增资金用于引进 31 架飞机 ,将进一步完善公司的机队结构。结合广深机场 国际枢纽的建设!完善自身航线网络,

(1)供需结构 ,假设 2020-2022 年。公司 ASK 增速分别为-23%、41.68%和 9%;RPK 增速分别为-37.79%、72.48%和 9.66%   !

(2)油价方面,假设 2020 年布油均价分别为 38 美元/桶。公司航油消耗量增速分 别为-30%!

(3)由于经营租赁进表,公司成本费用端发生腾挪 。折旧和利息支出在 2019 年会 发生大幅度增长 !但经营租赁费会大幅度降低,但 20 年不会出现一次性大增 。

(4)汇率方面  ,假设 2020 年和 2021 年人民币兑美元中间价分别为 7 和 6.9。

目前南航 PB 处于历史低位,估值具备一定的安全边际。

公司航线布局均衡 ,二线机场份额高;借力大兴机场。北京市场份额将提升!航线 网络进一步完善;如宏观经济复苏,公司业绩弹性在三大航中最大   。考虑到疫情影 响 !预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为-0.24/0.41/0.55 元,维持“增持”评级。

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