2019年年底我们发布了复合调味品系列报告一《餐饮效率提升在即 ，复合调味品将维持高景气》  。详细论证了复合调味品发展的长期逻辑和短期催化 ！疫情之后大量餐饮企业面临清洗，降本增效的需求将更为迫切。有望推动复合调味品加速发展  ！天味食品作为复合调味品龙头，产品力强逐步加大费用投放并完善激励机制 。持续补强品牌和渠道！公司立足西南布局全国市场 ，扩展经销商渠道的同时加码定制餐调渠道。我们预计公司未来三年均有望实现30%的收入高速增长 ！

复合调味品龙头快速增长，中高层骨干激励充分  。2011-2019年 ！天味食品收入CAGR为14.71% ，归母净利润CAGR为15.78% 。上市后公司在市场投入和渠道扩张上更积极！有望维持高速增长  ，分品类看2019年公司火锅底料收入占比48%。川菜调料占44%；分渠道看！经销商渠道占公司80%以上的收入，同时公司近年大力拓展定制餐调；分地区看 。公司立足西南和华中  ！快速进行全国扩张 ，公司核心高管持股市值均在千万元以上  。员工利益与公司发展绑定！2019年底公司撤销营销中心，成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个一级部门。推动销售扁平化 ！

火锅底料和川菜调料将维持高景气 ，行业处于跑马圈地阶段。（1）复合调味品提升烹饪效率！迎合餐饮和家庭端的需求，2011-2016年复合调味品市场规模的CAGR为15.4%。预计2016-2021年为14.2%  ！（2）火锅和川菜是中式餐饮中最大的两个菜品，分别占13.7%和12.4% 。其流行主要受益于辣味的刺激性和高复购率！火锅底料：市场规模保持15%的复合增速，若所有餐厅均采用包装火锅底料。2020年潜在市场总规模为658亿元！川菜调料：川菜是最受消费者喜爱的地方菜系 ，以酸菜鱼为例。2014-2018年酸菜鱼餐饮市场规模从40亿增长到123亿元！预计至2024年增长到705亿元  ，天味食品的酸菜鱼调料是最大的单品 。2019年销售规模超过3亿元！（3）火锅底料CR5约30%，CR1不到10%。颐海和天味作为复合调味品龙头  ！具备规模优势，全国布局领先 。有望维持高增长  ！

天味食品产品优势突出，品牌渠道持续发力。（1）产品矩阵丰富！川菜调料优势明显，对比颐海天味在辣系火锅底料上领先  。在深耕多年的川菜调料领域优势明显！公司大单品打造成功，手工火锅和老坛酸菜鱼均占15%以上收入。并保持60%以上强劲增长！同时公司研发能力强，手工火锅2年成长为大单品。2020年将重点培育不辣系列火锅底料、小龙虾和麻辣香锅调料等！长期看放量是公司核心增长逻辑，结构升级+成本驱动提价使单价上升。（2）聚焦好人家！品牌力有望持续提升 ，公司双品牌运作  。好人家定位中高端！大红袍将主攻餐饮，颐海借助海底捞品牌背书。第三方销售单价和毛利率高于天味！天味将逐步加大空中投放提升品牌知名度  ，（3）销售人员活力逐步释放  。定制餐调空间广阔！2016-2018年天味优化经销商  ，单个经销商销售从117万增至151万；2019年上市后快速招商  。经销商净增加412家至1221家！公司成熟省份四川、河南渠道下沉到县；2019年新兴市场华东、华南收入分别增长45%和50%，颐海经销商渠道收入增速远超天味 。其通过“合伙人裂变”、“PK制度”等大幅提升销售人员积极性！天味中高层股权激励到位，一线销售人员的薪酬正逐步提升。定制餐调渠道客户黏性强  ！2018年天味前两大客户李想餐饮和张亮麻辣烫的销售额约5000万 ，单个客户规模优势明显 。

「食品饮料-天味食品(603317)」:高景气趋势有望加速 ！公司品牌渠道..._随缘企登

盈利预测：公司作为复合调味料龙头 ，有望实现高于行业的增长 。一方面公司在西南地区持续推进渠道深耕 ！完善商超、餐饮等渠道布局；另一方面，公司快速开拓省外新兴市场。加速拓展经销商团队！此外公司持续开拓定制餐调渠道，依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元！归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元，EPS分别为0.83、1.11、1.52元。

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风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险  ，