上海随缘企业登记银行间市场、交易所公司债试水债券置换之后，城投也来“吃螃蟹”。
4月9日瓦房店沿海项目开发有限公司公告称，公司完成非公开发行“20瓦房02”公司债。用于1:1等比例置换2017年公司债！票面利率由6.8%调高至7.5%，
虽然该公告以“票面利率调整公告”为名，但实质内容与债券置换无异。有投资者认为！该起事件是城投债券违约的标志 ，造成了严重的负面影响。
光大证券固收研究团队对此分析称，公司债置换是出于债务管理的考虑 。这种方式并不新鲜 ！在市场化置换准则下反而有效降低了债券的违约风险 ，
“更重要的是，作为债务管理工具。债券置换可应用于所有发债企业！以实现优化债务期限、提高资金使用效率等目的，”该团队认为 。
4月9日瓦房店开发的一则票面利率调整公告引发市场关注 ，
公告称“20瓦房02”债券发行工作已于4月8日结束，实际发行规模为4亿元。发行期限为5年期！附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权 ，最终票面利率为7.5%。“20瓦房02”将从4月13日起按该票面利率计算利息！
根据公告本次发行不通过现金认购 ，持有“17瓦房02”投资者可以以持有份额1：1等比例方式认购新发行债券 。
公开资料显示 ，“17瓦房02”发行于2017年4月 。当前债券余额为4亿元 ！发行时票面利率为6%，2019年发行人调整票面利率至6.8% 。将于4月13日到期！
公告一出瞬间刷爆债市“朋友圈” ，有投资者认为 。以“票面利率调整公告”的名称完成实际上的债券置换！实质上就意味着“违约” ，因为发行人偿付能力出了问题。
“旧债4亿元，新债也是4亿元。也就是说新发行债券获得了投资人的足额认购！所有投资人都同意接受置换 ，从这个角度上说 。其实‘不违约’！”一位股份行投行部负责人认为，
前述负责人也表示，在有这项政策工具而且多数投资人认可的前提下。发行人通过债券置换方式减轻短期流动性压力也是没问题的 ！但需要注意别做成了“永续债” ，
“一到第3年回售期就上调利率，到债券到期就债券置换 。难道新发行债券再过3年又上调利率?这样循环是不行的 ！”前述负责人称，
“短期来看对投资人而言是个好事情 ，可以避免在违约处置中遭受更大的损失 。但债券置换并没有从根本上解决发行人缺乏偿债能力的问题 ！所以是否做债券置换需要投资人充分评估、理性选择 ，同时盯紧发行人后续的风险变化。”一位农商行金融市场条线负责人表示！
这家公司发新债1:1置换老债 ，城投债变身“永续债”?_随缘企登
。事实上在瓦房店城投之前，今年以来债券市场已经出现两例债券置换的案例 。
其中首单银行间市场债券置换业务于3月2日启动，当日桑德环境向中期票据“17桑德工程MTN001”持有人发出债券置换要约 。将发行一笔新债券 ！以1：1的比例置换原有债券，
新债券注册规模与原有债券发行规模相同，为5亿元;期限一年。附12月6日投资者回售选择权;票面利率7% ！较原有债券高50个基点 ，
最终共有11家持有人参与置换，置换金额合计4亿元 。占置换标的发行金额比例为80%！也就是说1亿元债券持有人不同意置换 ，这部分债券自然违约。
此后交易所债市也出现第一笔公司债券置换案例 ，3月18日华昌达公告置换公司债券“20华昌置”规模为不超过2.39亿元。票面利率为8.5% ！债券期限为1年，以1:1等比例按面值置换“17华昌01”本金 。
！针对债券置换的动因 ，华昌达表示2019年受汽车市场整体下行以及大股东债务诉讼牵连的双重影响 。造成经营业绩大幅下滑 ！预计产生大幅亏损，同时公司所在的湖北地区又因“新冠病毒”疫情爆发 。公司正常经营受到严重影响 ！公司流动性压力增大 ，
据了解该笔置换债券要约期限内共收到2家持有人的《要约回执》，置换金额为1.55亿元 。置换成功率64.86% ！剩余未接收置换要约的债券本金足额兑付本息，
“应该注意到 ，与瓦房店城投相比。桑德、华昌达在进行债券置换过程中的信息披露、合规性都要更好！债券置换本身并不是避免违约的工具，还是要遵循市场化原则。尊重投资人的决定 ！”前述股份行投行部负责人认为，
以桑德环境的债券置换为例，置换成功率为80% 。剩余的20%因发行人内部可用资金不足未能在债券到期日足额偿付本息！造成实质性违约，3月26日发行人召开债券持有人会议 。剩余的债券余额一致通过债券展期协议！
债券到期压力之下 ，发行人应当如何取舍债券置换、债券展期和借新还旧?。
中证鹏元评级的研究报告认为，关键在于企业是否还有外部再融资能力。
如果仅仅是短期流动性出现问题 ，造成短期偿债压力增加的企业。适合借新还旧！尤其是市场利率走低的时期 ，
这家公司发新债1:1置换老债。城投债变身“永续债”?_随缘企登
！而盈利能力情况一般或欠佳、短期偿债压力大且短偿债能力无法明显改善的企业，适合债券展期或债券置换 。
报告还认为债券展期、置换和借新还旧可以适当结合 ，对于部分经营情况尚可的企业。可以灵活进行负债管理 ！在延长债务期限的同时获得适量可用资金，提高偿债能力。
光大证券固收研究团队则表示，展望中国债券市场。未来中低资质城投、民企或可采用债券置换方式缓和流动性压力 ！
对城投而言债券置换比债务重组、债券违约影响较小，可以起到缓和流动性冲击、维持地方形象的效果 。在非标市场城投非标产品续作已经屡见不鲜 ！
对民企而言债券违约后地方政府协调大多会达成债券展期、银行不抽贷的结果，与其事后折中求全 。提前利用债券置换方式缓解流动性压力则更为有效 ！
当然债券置换也给投资人带来较大的考验 ，中证鹏元评级的研究报告认为 。对于债券置换 ！发行人和投资者将从不同的角度思考 ，
发行人更注重考虑 ，再融资成本和置换成本、偿债压力。即置换的必要性;投资者更看重置换收益、企业盈利能力！即置换的可能性，
该报告称需要综合考虑两者 ，才能提高债券置换的成功率 。达到债权人和债务人共同利益最大化！具体利益平衡体现在置换要约条款上 ，包括置换比例、置换利率、置换债券的偿还机制、附带的投资者选择权等。
责编: 徐一 | 审核:李震 | 总监:万军伟，
